企业控制权争夺之反收购措施：Hostile takeover
公司控制权的争夺一直是公司法的核心问题。面对公司被敌意收购，目标公司的常见反收购措施主要有：“ 一、毒丸计划
又称“股权摊薄反收购措施”，由美国著名的并购律师马丁·利普顿（Martin Lipton）1982年提出。其是指当一个公司一旦遇到恶意收购，尤其是当收购方占有的股份已经达到10%到20%的时候，公司为了保住自己的控股权，就会大量低价增发新股。目的就是让收购方手中的股票占比下降，也就是摊薄股权，同时也增大了收购成本，目的就是让收购方无法达到控股的目标。
毒丸计划一经采用，至少会产生两个效果：其一，对恶意收购方产生威慑作用；其二，对采用该计划的公司有兴趣的收购方会减少。这一反收购措施，于1985年在美国特拉华法院被判决合法化。2005年，新浪在面对盛大收购的时候，就是采用了毒丸计划。最终盛大只能无奈放弃新浪。
毒丸计划主要有四种形式：
1、“弹出”计划。通常指履行购股权，购买优先股。譬如，以100元购买的优先股可以转换成目标公司200元的股票。“弹出”计划最初的影响是提高股东在收购中愿意接受的最低价格。如果目标公司的股价为50元，那么股东就不会接受所有低于150元的收购要约。因为150元是股东可以从购股权中得到的溢价，它等于50元的股价加上200元的股票减去100元的购股成本。这时，股东可以获得的最低股票溢价是200%。
2、“弹入”计划。在“弹入”计划中，目标公司以很高的溢价购回其发行的购股权，通常溢价高达100%，就是说，100元的优先股以200元的价格被购回。而敌意收购者或触发这一事件的大股东则不在回购之列。这样就稀释了收购者在目标公司的权益。“弹入”计划经常被包括在一个有效的“弹出”计划中。
3、负债毒丸。该计划指目标公司在恶意收购威胁下大量增加自身负债，降低企业被收购的吸引力。例如，目标公司发行债券并约定在公司股权发生大规模转移时，债券持有人可要求立刻兑付，从而使收购公司在收购后立即面临巨额现金支出，降低其收购兴趣。
4、人员毒丸。该计划指目标公司全部/绝大部分高级管理人员共同签署协议，在目标公司被以不公平价格收购，并且这些人中有一人在收购后将被降职或革职时，全部管理人员将集体辞职。这一策略不仅保护了目标公司股东的利益，而且会使收购方慎重考虑收购后更换管理层对公司带来的巨大影响。
在最常见的形式中，一旦未经认可的一方收购了目标公司一大笔股份（一般是10%至20%的股份）时，毒丸计划就会启动，导致新股充斥市场。一旦毒丸计划被触发，其他所有的股东都有机会以低价买进新股。这样就大大地稀释了收购方的股权，继而使收购变得代价高昂，从而达到抵制收购的目的。美国有超过2000家公司拥有这种工具。
毒丸术是一种负向重组方式。通常情况下表现为目标公司面临收购威胁时，其董事会启动“股东权利计划”，通过股本结构重组，降低收购方的持股比例或表决权比例，或增加收购成本以减低公司对收购人的吸引力，达到反收购的效果。
毒丸计划一经采用，至少会产生两个效果：其一，对恶意收购方产生威慑作用；其二，对采用该计划的公司有兴趣的收购方会减少。
“ 二、驱鲨剂条款
其是指公司为防御其他公司的敌意收购而采取的一些正式的反接管手段。董事会可以预先召开股东大会，在公司章程中设立一些条款，增加收购者获得公司控制权的难度。这类条款被称为“驱鲨剂”条款。常见的“驱鲨剂”条款主要有：
1、董事轮换条款
又称交错选举董事会条款，是指在公司章程中规定,每年只能改选1/3、1/4甚至1/5的董事。这样敌意收购方即使收购了足量的股权，也会由于公司章程对更换董事的数量限制而无法很快入主董事会。而且，在敌意收购人获得董事会控制权之前，董事会可提议采取反敌意收购措施来稀释收购者的股票份额，也可决定采取其他办法达到反收购目的，使收购人的初衷不能实现，从而使得原董事会仍然可以牢牢掌握目标公司的控制权。
2、绝对多数条款
其是指，在公司章程中规定特定事项（如：并购交易、重大资产转让或者经营管理权的变更等）需要得到更大比例的股东投票通过，如超过2/3，甚至3/4的股权比例同意，才能生效。该条款大大增加了公司控制权转移的难度，有助于防止损害本公司及股东利益的敌意收购，从而阻碍敌意收购的进行。
3、“降落伞”条款
针对实施对象的不同，分为金降落伞（Golden Parachute）、银降落伞（Silver Parachute）和锡降落伞（Tin Parachute）三种。“金降落伞”主要对目标公司的高管产生作用，一般情况下，目标公司的管理层会与收购方，以书面合同的形式作出如下规定，如果目标公司被收购，公司董事、经理、高管在被迫辞职时，可一次性领取丰厚的遣散费或额外津贴；“银降落伞”对中层管理人员产生作用，即目标公司被收购时，被解雇的中层管理人员可以获得比“金降落伞”稍少的补偿费用；“锡降落伞”则对目标公司的普通员工产生作用，若普通员工在公司被收购后两年内遭到解雇，则可领取相对应的遣散费。但是在大型的收购中，对高层管理人员的补偿费用与整体收购价格相比还是较低的。
4、董事资格限制条款
其是指在公司章程中规定公司董事的任职条件，非具备某些特定条件以及具备某些特定情节者均不得担任公司董事。这就给收购人增选代表自身利益的董事增加了难度。
5、董事忠实勤勉义务条款
显然忠实义务与勤勉义务的内涵是不同的。忠实义务是指公司的权力行使者作为诚信义务人必须在行驶其职权的时候，善意地从事行为，并出于对公司利益的考虑，而不是仅仅促进其自己或者其他人的利益。勤勉义务的含义为，董事、监事、高级管理人员在经营管理公司时，应当为了公司的利益而以合理的方式勤勉尽职地履行职责。
6、授权董事会自主采取反收购措施条款
有些公司通过列举加概括性授权的方式，为董事会未来实施各种反收购措施预留空间。比如规定：“在发生公司被恶意收购的情况下，为确保公司经营管理的持续稳定，最大限度维护公司及股东的整体及长远利益，董事会可自主采取以下反收购措施：从公司长远利益考虑，在恶意收购难以避免的情况下，董事会可以为公司选择其他收购者，以阻止恶意收购行为；根据法律、法规及本章程的规定，采取可能对公司的股权结构进行适当调整以降低恶意收购者的持股比例或增加收购难度的行动；根据法律、法规及本章程的规定，采取以阻止恶意收购者实施收购为目标的反收购行动，包括但不限于对抗性反向收购、法律诉讼策略等。
7、提高收购方的披露义务条款
设定达到一定持股比例的披露义务，目的是使广大投资者能在公司股权结构发生重大变化时，及时了解相关信息，并基于这种信息作出相应的投资判断。提高持股方的披露义务，增加其披露频次不仅不违反设定此条款的根本目的，同时更加有利于防止内幕交易、操纵市场或恶意收购等违法、不当行为，保障上市公司稳定和持续经营发展，保护投资者合法权益。
8、披露材料说明条款
要求收购方在在股东大会审议、批准公司出售、收购资产前提供的资料，属于公司股东大会召集判断提案是否符合股东大会提案标准以及公司股东就上述议案作出决议所必须的资料，也是上市公司履行信息披露义务的必备资料，未超出法律、法规规定的合理范围，而且此修订还有利于保障股东的知情权。
“ 三、寻找白衣骑士
指的是目标公司在受到收购危险时，可通过选择与自己关系较好且有着一定实力的公司进行协议，让实力雄厚的企业收购自己，这样可达到共同发展目的。一般来说，受到管理层支持的“白衣骑士”的收购行动成功可能性很大，并且公司的管理者在取得机构投资者的支持下，甚至可以自己成为“白衣战士”，实现管理层收购。
“ 四、出售“皇冠明珠”
目标公司董事会通过资产转让或者营业转让，把目标公司的战略资产和优质资产转移到收购人触摸不到的地方，打消敌意收购公司的觊觎目标公司优质资产的企图。
“ 五、“绿色邮件”
有目标公司董事会为躲避敌意收购之灾，向收购公司允以高额补偿或者商业贿赂，以求偏安于一隅，但商业贿赂具有违法性。
“ 六、焦土战术
指的是目标公司在遇到收购袭击而无力反击时，所采用的一种两败俱伤做法。此法可谓是“不得已而为之”，因为要除掉企业中最有价值的部分，即对公司的资产、业务和财务进行调整和再组合，以使公司原有“价值”和吸引力不复存在，进而打消并购者的兴趣。
“ 七、帕克曼式防御
这是目标公司先下手为强的反并购策略。当获悉收购方试图启动收购目标公司的计划时，目标公司针锋相对，抢先收购袭击者的股票，或策动与目标公司关系密切的友好公司出现收购袭击者，从而迫使收购公司转入防御，或至少赢得一定的时间以重新制定防御措施。
“ 八、请求执法机构禁止敌意收购
倘若控制权收购导致垄断之嫌，目标公司董事会可以请求反垄断执法机构形式公权力，以保护公平竞争、反对垄断为由禁止敌意收购。
当然反收购措施并不限于以上内容。并且有些反收购措施合法有效，有些反收购措施违法无效。而其衡量界限在于：某一章程条款的修改、股东会决议或董事会决议的做出是够符合程序严谨、内容合法的要求；其判断内容合法的标准主要在于是否违反了《公司法》、《证券法》等法律法规中的强制性规定，是否违反了目标公司控制股东和管理层对目标公司及其全体股东所负的诚信义务尤其是忠诚义务，是否符合股东平等原则。由于我国在股权结构法律制度等方面与欧美国家之间存在众多差异，一些反收购措施在其他国家被视为合法但在我国可能违法；反之亦然
作者：并购菁英汇
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案例展播|万科之战：抵制敌意收购
从2015年中至2017年，中国重要房地产开发商万科陷入了一场旷日持久的敌意收购中。这场斗争始于一个激进投资者-总部位于中国深圳的宝能集团-悄然开始买进明星房企万科的股份。到2015年底，宝能成为万科第一大股东。万科的主要竞争对手恒大也加入了收购行动。两方联手希望推翻万科现有的管理层，包括其国际知名的创始人王石。然而他们的努力失败了。中国政府介入并收紧了杠杆收购战略，并最终将中国的旗舰地产商之一万科转变为国有企业。毫不意外的是，这起万科案引发了一场关于中国资本市场、公司治理、当然还有政府在经济中长期角色的全国性公开辩论。作为典型案例，万科被成功收录于沃顿商学院并通过沃顿知识在线K@W在全球发布。以下为本案例中文文本，亦可点击文末“阅读原文”在线阅读并下载英文文本：雄踞在行业顶端的“老大哥”为了理解这一事件发生的背景，关键是了解房地产开发，尤其是住宅地产开发在中国经济活动中占有相当大的比重，并且对近几十年来整体经济增长做出了重大贡献。换句话说，房地产业的健康状况对于中国整体经济和社会福祉至关重要。而支撑房地产行业的是中国的金融市场，公司治理法规以及公民对分享经济发展红利的期望。这一期望是通过购买为其他业务融资的金融公司出售的房屋或投资产品来实现的。尽管需求持续存在，但中国房地产价格却呈现出明显的的周期性趋势。比如，价格上涨速度可能差异很大。再比如，一线城市的住宅物业价格增长势头尤其强劲，但二线城市和其他小城市的价格增长相对较慢。因此，以销售面积衡量，大部分城市地产销售主要位于一线和二线城市之外（图1）。图1：中国城市房地产销售面积来源：中国经济数据库（CEIC）数据虽然中国地产开发的影响是全国范围的，但该行业仅由少数几个巨型房企主导（见表1）。这些明星房企不仅受益于近期的地产业整合浪潮，而且也受益于早期政府旨在刺激房地产市场的政策。例如，经过2010至2012年的一段市场低迷期后，中国政府（a）为首次购房者提供了更方便的贷款渠道; （b）降低了首付要求; （c）下调了抵押贷款利率; （d）取消了某些购房限制，允许投资者购买多套物业，并允许非居民购买房产; 以及（e）重新定义首次购房者并包括那些已经还清了第一笔房屋贷款的人。表1：中国前10大房企（2016）来源: Capital IQ 数据, 公司年报每次房地产销售达到新高时，这些巨型房企就会受到进一步敦促以加快其收购计划。事实上，市场整合的时机早已成熟。根据国家统计局数据，中国有9万多家房地产公司，但其中盈利的只有10％。有鉴于此，自由扩张理所当然地让位于整合趋势。仅在2016年，中国房地产开发商就创纪录地花费了276亿美元用以收购竞争对手或他们的资产。预计到2020年，中国地产开发商的总数将缩减至3000家。按照中国指数研究院的数据，排名前20位开发商的年销售总额高达5200亿美元（3万亿人民币），占全国房地产销售的25％以上（图2），预计到2020年将增长到35％。图2：中国排名前20位地产商的总销售额来源：国泰安金融数据库（CSMAR）；澳洲储备银行（RBA）万科长期以来一直是中国经济增长和转型奇迹的一部分。在过去的十几年间，该公司雄踞中国房企排名第一。直到2016年，恒大终于超越万科，成为中国最大的房地产开发商。那一年恒大合同销售总额为3737亿元人民币（539亿美元），比上年增长85.4％。而碧桂园排名第三。这三家房企均位于广东省，2016年它们的总销售额高达1万亿元人民币（1600亿美元）。三十余年风雨历程中国万科企业股份有限公司成立于1984年。经过30多年的发展，公司已成为中国领先的房地产公司和城市开发服务提供商。万科的项目集中在全国最具活力的经济中心以及中国其他一些枢纽城市。2016年7月，该集团首次上榜《财富》“全球500强”并名列第356位。2017年，集团这一排名上升到第307位。为了说明其规模，仅在2016年，万科就在全国25个城市销售了超过2000万平方米的公寓，合同销售额达3650亿元人民币（560亿美元），净利润达到280亿人民币（40亿美元）。万科经历了几次主要的所有权结构改革。第一次改革始于1988年，政府将其持股比例增加到60％，其余由员工持有。也正是在这段时间，王石放弃了对该公司的直接管理，而选择了由一位职业经理人领导公司。1991年，万科成为中国首批上市公司之一，上市也稀释了政府和员工的股份。第二阶段的改革是从1993年到2011年，当时有几个股东试图推翻王石及其管理团队但没有成功。为了对抗这些挑战，万科引入了新的投资者，特别是华润成为其最大股东。华润集团是一家拥有众多业务的国有企业集团，2017年在《财富》“全球500强企业”排名第86位。此后，华润集团与万科的管理团队建立了积极的合作关系。除少数投资外，华润很少介入管理团队的日常决策。具有意义的是，万科长期以来一直与国有企业合作，作为其自我防御手段。2015年中开始的敌意收购开启了万科所有权重组的第三阶段。万科的整个管理团队再一次成为被试图驱逐的对象。由深圳政府控股的深圳地铁集团以“白衣骑士”投资者的身份入驻，最终成为万科的第一大股东，持有该公司29％的股权，结束了这场引人注目的所有权争夺战。 2017年，王石卸任万科董事长，从而永久退出了他33年前创立的公司。作为中国最伟大公司的领导者，王石在中国享有跟比尔·盖茨，理查德·布兰森和其他传奇人物一样的名人身份。然而，到了2015年下半年，王石的职业生涯却遭遇一个令人失望的结局，而这一切都是由当时44岁的宝能集团老板姚振华引发的。宝能上演“蛇吞象”2015年7月10日，深圳宝能集团董事长姚振华通过宝能子公司前海人寿收购了万科A股5％的股权。在接下来的160天内，宝能持续买进万科股票，直至超过华润成为万科最大股东，持股比例为24.26％。宝能集团是一家低调的深圳综合企业集团，业务范围从房地产、小额信贷一直到保险。宝能集团及其所有人姚振华在2015年之前并不为公众所知。但由于对万科的投资，姚振华成为了中国排名第四的富豪。王石对这一不请自来的竞购者表示了强烈不满，并称其为“敌意收购”。作为回应，万科于12月18日暂停了H股和A股的交易，等待关键性重组。 2016年1月6日，万科H股恢复交易，但其深圳上市A股仍然暂停交易以抵御宝能的攻击（图3）。图3：中国万科A股价格（2015年7月10日至2017年10月30日）来源：谷歌金融抵制宝能：一场多方混战宝能和万科之间的战斗很快演变成了一场多方混战。2016年3月，万科与政府支持的深圳地铁集团签署备忘录，引入后者作为防御宝能潜在敌意收购的“白衣骑士”。万科的提案受到第二大股东华润集团的挑战，华润集团在2000年至2015年间一直是万科的最大股东。引入深圳地铁集团作为主要投资者将会削弱万科与华润集团之间的良好关系。因此，2016年6月，万科的两大股东宝能和华润集团拒绝了深圳地铁列入股万科的提议。雪上加霜的是，宝能提议罢免万科董事会全体成员，但随即遭到否决。随着越来越多的大型公司，其中也包括万科的竞争对手，开始竞购万科股份，这场争夺战进一步恶化。 2016年8月4日，中国恒大宣布购入5.17亿股万科A股。截至2016年8月中旬，中国恒大集团收购了万科6.82％的股份，成为公司的第三大股东。2016年12月初，中国监管部门开始遏制股市中杠杆收购的行为，并派出检查组前往恒大和宝能的保险部门调查违规行为。中国保险监督管理委员会暂停宝能旗下的前海人寿销售“万能寿险”产品，直至其解决风险监控和客户账户管理问题。之后，宝能董事长姚振华被禁入保险业10年。中国保监会也禁止恒大旗下的保险公司投资股票。随着监管机构的介入，这场争夺战的主要参与方纷纷开始改变阵地。根据中国主要财经媒体之一金融界的新闻报道，恒大地产很快宣布无意争夺其竞争对手万科的控制权。万科变身“国字号”护体政府介入后，万科的主要投资者开始出售他们的股票。2017年，万科的长期股东华润集团以亏损的方式将其全部股权（15.3％）出售给深圳地铁集团。中国恒大集团同样将其14％的万科股权出售给深圳地铁，亏损人民币71亿元（10亿美元）。中国恒大宣布撤资是出于对“公司战略发展需求”的考虑。但是，自从恒大选择将其资产亏损出售给国有企业之后，大多数观察人士认为这表明该公司是被迫退出，否则将面临政府制裁的风险。至此，深圳地铁以29.3％的股权获得了对万科的控制权（见表2）。宝能声称它欢迎深圳地铁投资万科，尽管它不得不接受新的现实，即宝能主导万科未来发展的能力现在已大大减弱。表2：万科遭竞购前后的股权结构来源：企业中期报告，企业年报激进投资被套“紧箍咒”宝能集团的保险业务部门通过激进的投资，能够在高风险的情况下实现高回报。因此，它的产品对寻求更高资产回报率的中国人十分具有吸引力。除了增持万科的股份外，宝能还在其他八家A股上市公司持有从7％到28％的股份。 2015年，宝能的投资收入几乎翻了三倍至112.8亿元人民币（16.9亿美元）。据路透社报道，整个行业范围内，2015年中国未上市保险公司的资产增长率接近60％，而相比之下大型上市保险公司则为14％。一些保险公司试图通过高风险股权投资来增加收益，进一步加剧了中国股市的波动。中国保险监督管理委员会（CRIC）曾经警告这些企业集团不要将其保险子公司作为这些高风险投资的资金来源，但却无济于事。 2016年，保监会主席刘士余甚至将这种做法形容为业界的“野蛮人”。保监会决定暂停宝能的前海人寿销售其“万能寿险”产品并禁止恒大保险集团恒大人寿进行股票交易。这些惩罚措施也向观察者表明，政府监管未能跟上这一增长的行业内金融创新的步伐。最终，保监会通过降低用于投资高风险产品的保险资金上限而收紧了监管规则。“中国式”公司治理待完善万科以其分散的所有权结构而闻名。截至2014年底，公司约60％的股份由多家小股东持有。华润集团作为万科之前的第一大股东，仅持有万科15％的股份。正是这种分散的所有权结构让恶意收购有机可乘。事实上，万科创始人王石及其管理团队在宝能发起攻击时只持有该公司约0.2％的股份。由于缺乏股东权益计划（又称“毒丸计划”），中国公司的所有者在面临敌意收购时几乎别无选择，只能暂停交易，这也正是王石的选择。然而，这一举动也伤害了股东的利益，因为他们当时也被阻止出售其股票以降低风险和保护收益。因此，两种“中国式”公司治理模式依然存在：（a）所有者和管理者之间的界限不明确，这使得管理者能够通过公司持股来指导企业战略并阻止恶意收购; （b）当市场发生可能影响社会和经济秩序的变动时，需要依靠国有企业扮演“白衣骑士”的角色来应对。附录：万科收购战时间表2015年度：7月：宝能集团开始购入万科的股票。12月4日：宝能在将股权增加至20.008％后成为万科的第一大股东。12月18日：董事长王石表示，该公司不欢迎宝能的介入，后者当时持有万科24.26％的股份，随后万科的股票暂停交易。2016年度：1月6日：万科股票在香港恢复交易，但其深圳交易股份仍然暂停交易，等待资产重组以对抗宝能。3月13日：万科引入政府支持的深圳地铁集团以“白衣骑士”的身份抵御宝能潜在的敌意收购。6月17日：万科的两大股东宝能和华润集团在董事会会议上拒绝了万科与深圳地铁重组的提议。6月26日：宝能提议罢免万科董事会全体成员，但被董事会否决。7月4日：万科在深圳停牌七个月后复牌。7月19日：万科表示，宝能进一步增持股份至25.4％。8月15日：中国恒大集团收购万科6.82％的股份，成为其第三大股东。11月30日：恒大进一步增持股份至14.07％。12月3日：监管部门开始遏制股市杠杆收购，并派遣检查组到恒大和宝能的保险部门检查是否存在违规行为。12月5日：中国保险监督管理委员会暂停宝能旗下的前海人寿销售“万能寿险”产品。12月9日：随后保监会禁止恒大地产的保险部门恒大人寿进行股票交易。2月17日：恒大表示无意获得其竞争对手的控制权。2017年度1月12日：华润同意将其在万科的全部股权（15.3％）出售给深圳地铁。1月13日：恒大表示无意进一步增持万科股份，宝能表示欢迎深圳地铁。3月：万科在三年任期届满后重新选举所有11位董事。6月：深圳地铁成为万科的第一大股东，终结了这一收购战· END ·
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